债务证券 · 适销性

详解

适销性衡量的是「卖得掉、卖得不吃亏」两件事。手册明确把它等同于变现能力：能否迅速脱手，并且成交价不必比合理价值折让太多。

大部分债券并非在交易所撮合，而是在专门买卖债券的交易商市场（dealer market）成交，由交易商同时报出买入价与卖出价。交投活跃的债券，交易商愿意承接的意愿强，买入价与卖出价之间的差别（买卖差价）较窄；交投呆滞的债券，交易商要承担较大持货风险，差价就拉阔。

由此引申出考试最爱的一条因果链：交投活跃的债券，因为容易变现，投资者愿意接受较低的补偿，所以会有较低的期末收益率（yield to maturity）和较高的实质价值（intrinsic value）；交投呆滞的债券则相反，收益率较高而实质价值较低。要记住这里体现的是「流动性溢价」思路——变现能力差要用更高收益率来补偿。

适销性同时也是债券的双面性：手册在债券投资的好处中列出「具变现能力，容易在市场沽出」，但在弊处中又指出「有些债券未能在二手市场有承接」。换言之适销性因券而异，不能一概认定债券都好卖。

概念边界

适销性讲的是卖出时的价格折让与买卖差价，属于变现能力问题，不是信用问题：发行人会否违约由债券评级衡量，两者是不同维度。它也不同于价格风险（利率波动引致的价格升跌）与通胀风险（固定利率被通胀蚕食）。此外，适销性针对二手市场的买卖，与债券最初发行时的市场分类（本地、外国、欧洲债券）无关。

案例

某香港投资者持有两批债券：甲批是发行量大、每日都有交易商报价的债券；乙批是小型发行、二手市场少人问津。投资者急需现金时发现，甲批的买入卖出报价差别很窄，几乎按市价就能沽清；乙批则要接受明显折让才有交易商肯接货。这说明甲批适销性高，市场愿意以较低的期末收益率、较高的实质价值来定价；乙批适销性低，属于手册所指「某些债券未能在二手市场有承接」的情形，投资者事前应把变现需要纳入考虑。